بحث ریسک سیستمی در مورد قراردادهای آتی دائمی هدف اشتباهی را نشانه گرفته است

قراردادهای آتی دائمی (perpetual futures) وارد بازارهای تنظیم‌شده (regulated markets) می‌شوند و اعتراض اصلی به آن‌ها جدی است: ابزارهای خرده‌فروشی با اهرم بالا ریسک سیستمی ایجاد می‌کنند. اما این انتقاد هدف اشتباهی را نشانه گرفته است. ریسک سیستمی در بازار مشتقات به ویژگی‌های بستر معاملاتی (venue) بستگی دارد، نه خود قرارداد. این ریسک توسط انتخاب‌های بستر معاملاتی تعیین می‌شود: محدودیت‌های اهرم، وثیقه، طراحی تأمین مالی (funding) و مدیریت نکول (default management). هیچ‌کدام از این موارد ذاتی یک قرارداد بدون تاریخ انقضا نیست. نگرانی بی‌اساس نیست. شدیدترین رویدادهای کاهش اهرم (deleveraging) در ارزهای دیجیتال - از جمله آبشار اکتبر 2025 - دلایل متعددی دارند: شوک‌های کلان، خروج از پگ استیبل‌کوین‌ها، قطعی صرافی‌ها، شکست اوراکل‌ها، اهرم بیش از حد و نقدینگی کم. آنچه یک فروش را به یک رویداد سیستمی تبدیل می‌کند، مکانیزم انتقال ریسک است و در ارزهای دیجیتال این معمولاً آبشار تصفیه (liquidation cascade) است: تصفیه‌های اجباری قیمت‌ها را کاهش می‌دهند، از طریق قیمت‌گذاری مرجع مشترک و آربیتراژ به سایر بسترها منتقل می‌شوند و تصفیه‌های بیشتری را ایجاد می‌کنند. آنچه آبشار را شدید می‌کند، انتخاب‌های بستر معاملاتی است: یک شاخص قابل دستکاری که با قیمت‌های نادرست تصفیه می‌کند و کاهش اهرم خودکار (auto-deleveraging) که معاملات سودده را برای پوشش کسری بازپس می‌گیرد. هیچ‌کدام از این‌ها ویژگی قراردادهای دائمی نیست. کریس تایر رئیس صرافی Bullish است. ترام دومان رهبری بازاریابی محصول را در صرافی Bullish بر عهده دارد. Bullish برای تعیین به عنوان بازار قرارداد تعیین‌شده (DCM) و ثبت به عنوان سازمان تسویه مشتقات (DCO) به CFTC درخواست داده است. پس سوال واقعی این نیست که آیا قراردادهای دائمی به بازارهای تنظیم‌شده تعلق دارند یا خیر؛ بلکه این است که یک بستر معاملاتی خاص چگونه ساخته شده است. الزامات نظارتی برای تضمین پایه ضروری هستند: وجوه تفکیک‌شده، یک نهاد تسویه ثبت‌شده، نظارت ناظر. نحوه مدیریت نکول یک بستر تحت فشار، یک انتخاب جداگانه است و حتی در داخل محیط تنظیم‌شده نیز متفاوت است. یک اعتراض تیزتر وجود دارد که ارزش بررسی جدی دارد و مربوط به ریسک نیست: شاید نهادها اصلاً قراردادهای دائمی را نمی‌خواهند. یک یادداشت اخیر از JPMorgan نشان‌دهنده تمایل محدود نهادی به قراردادهای دائمی است و آن‌ها را به جای جایگزینی برای قراردادهای آتی تنظیم‌شده، به عنوان ابزارهای سفته‌بازی در نظر می‌گیرد - بدون ساختار مدت (term structure) و با ریسک پایه (basis risk) که آن‌ها را جایگزین‌های ناقصی می‌کند. این از نظر مکانیکی درست است: به عنوان جایگزینی برای قراردادهای آتی با تاریخ سررسید، قراردادهای دائمی کوتاهی می‌کنند. برخلاف بیس آتی، تأمین مالی متغیر است و قابل قفل شدن نیست؛ و برای یک پوشش‌دهنده (hedger) که به ساختار مدت و تحویل نیاز دارد، ابزار اشتباهی هستند. اما جایگزینی روشی نیست که نهادها به سراغ آن می‌روند. با اجرای همزمان یک بازار آپشن و یک بازار دائمی، Bullish این را از نزدیک می‌بیند: بسیاری از نهادهایی که در بستر ما آپشن معامله می‌کنند، از قراردادهای دائمی برای پوشش دلتا (حساسیت جهت‌دار آپشن به قیمت دارایی پایه) استفاده می‌کنند، نه به عنوان جایگزینی برای آتی‌های با سررسید، بلکه به دلیل اینکه نقدینگی در آنجاست. ساختار مدت برای پوشش دلتا کمتر از نقدینگی اهمیت دارد. بسیاری از آتی‌های با سررسید ارزهای دیجیتال نقدینگی کمی دارند، در حالی که قراردادهای دائمی - که تا حدی به دلیل جریان خرده‌فروشی که منتقدان آن را تحقیر می‌کنند نقد هستند - عمیق‌ترین و قابل معامله‌ترین ابزارهای دلتا-وان موجود هستند. یک میز معاملاتی که ریسک را در زمان واقعی مدیریت می‌کند، اجرا را بر ظرافت ترجیح می‌دهد. و این برتری نقدینگی ساختاری است. سرمایه‌گذاران خرد به دلیل ویژگی‌هایشان به سمت قراردادهای دائمی جذب می‌شوند: بدون تاریخ انقضا، بدون تمدید (roll)، قابل معامله مداوم. طراحی که این جریان را جذب می‌کند، نقدینگی را در قراردادهای دائمی متمرکز می‌کند. این جایزه نادیده‌گرفته‌شده در آوردن قراردادهای دائمی به خشکی (onshore) است: یک استخر عمیق و پایدار از نقدینگی در ابزارهایی که یک میز پوشش ریسک می‌خواهد. بنابراین دو نیمه بحث یکی هستند. نقدینگی که نهادها می‌خواهند از قبل وجود دارد، که عمدتاً توسط خرده‌فروشان جذب شده است. چیزی که به آن‌ها اجازه می‌دهد با خیال راحت از آن استفاده کنند، مدیریت نکول در سطح نهادی است، همان چیزی که ریسک سیستمی را که منتقدان از آن می‌ترسند مهار می‌کند. سوال هرگز این نبود که "آیا قراردادهای دائمی خطرناک هستند؟" بلکه این است که "زمانی که بازار تحت فشار است، یک بستر معاملاتی چگونه یک نکول را مدیریت می‌کند؟" تسویه تنظیم‌شده (regulated clearing) برای دهه‌ها استاندارد را تعیین کرده است، که همان استانداردی است که Bullish به سمت آن در حال ساختن است و درخواست خود را ارائه کرده است.