معامله کاهش ارزش: آیا دلار آمریکا قربانی بعدی خواهد شد؟

دلار آمریکا بخش بزرگی از سال 2026 را صرف مبارزه با دشمنان آشنا کرده است؛ انتظارات فدرال رزرو، تورم سرسخت، عدم قطعیت ژئوپلیتیکی و تردید درباره پایداری سیاست مالی دولت آمریکا، هر کدام به نوبت محرک حرکت ارز ذخیره جهان بوده‌اند. اکنون عبارت دیگری در حال ورود به گفتگوهای بازار است: معامله کاهش ارزش. این عبارت دراماتیک به نظر می‌رسد؛ شاید عمداً چنین باشد. اما پشت این برچسب جذاب، پرسشی بسیار مهم‌تر برای بازارهای مالی قرار دارد: چه می‌شود وقتی سرمایه‌گذاران بازدهی فزاینده‌ای برای تأمین مالی دولت آمریکا مطالبه می‌کنند، اما سیاست‌گذاران به‌طور فزاینده‌ای از پرداخت آن ناراحت می‌شوند؟ این پرسش در ماه اوت به مرکز توجه نزدیک‌تر شد، زمانی که وزارت خزانه‌داری آمریکا اعلام کرد اندازه بازخریدهای حمایت از نقدینگی اوراق خزانه بلندمدت را حداقل دو برابر می‌کند. از 9 سپتامبر، حداکثر اندازه خرید در بخش‌های 10 تا 20 ساله و 20 تا 30 ساله از 2 میلیارد دلار به حداقل 4 میلیارد دلار در هر عملیات افزایش می‌یابد. خریدهای افزایش‌یافته تا سه‌ماهه جاری بازپرداخت که 4 نوامبر پایان می‌یابد ادامه خواهد داشت. این مبالغ به خودی خود به‌ندرت می‌توانند بزرگ‌ترین بازار اوراق دولتی جهان را تحت تأثیر قرار دهند، اما بازارها به همان اندازه که با اعداد، با روایت‌ها معامله می‌کنند و پیامی که سرمایه‌گذاران شنیدند احتمالاً از دلارهای مربوطه مهم‌تر بود. به نظر می‌رسد واشنگتن به‌طور فزاینده‌ای از افزایش هزینه‌های استقراض بلندمدت ناراحت است و اگر بازار اوراق دیگر اجازه نداشته باشد که شیر تخلیه فشار باشد، سرمایه‌گذاران شروع به این پرسش می‌کنند که آیا دلار آمریکا در نهایت قربانی خواهد شد. کاهش ارزش پول مفهومی تازه نیست. از نظر تاریخی، دولت‌ها محتوای فلز گرانبهای سکه‌های خود را کاهش می‌دادند در حالی که ارزش اسمی آن‌ها را حفظ می‌کردند. نسخه امروزی به‌مراتب پیچیده‌تر است، اما ترس زیربنایی مشابه است: دولت‌هایی که بار بدهی بسیار بزرگی دارند، انگیزه دارند که ارزش واقعی این بدهی‌ها را در طول زمان کاهش دهند. این لزوماً به تورم افسارگسیخته یا چاپ پول نیاز ندارد. سرکوب مالی می‌تواند اشکال ظریف‌تری داشته باشد: نگه داشتن هزینه‌های استقراض پایین‌تر از سطحی که بازارها در غیر این صورت تعیین می‌کنند، اجازه دادن به تورم برای کمی داغ‌تر بودن، تشویق نهادهای داخلی به جذب بدهی دولت یا استفاده از سیاست‌های ترازنامه و مدیریت بدهی برای تأثیرگذاری بر بازدهی. برای سرمایه‌گذاران، پاسخ همان چیزی است که «معامله کاهش ارزش» نامیده می‌شود. سرمایه‌گذاران به‌جای نگهداری دارایی‌هایی که ارزش آن‌ها مستقیماً به قدرت خرید و اعتبار پول بی‌پشتوانه بستگی دارد، به سمت دارایی‌های کمیاب یا واقعی حرکت می‌کنند. طلا مثال کلاسیک است و بیت‌کوین نیز به‌طور فزاینده‌ای به این گفتگو پیوسته است. بنابراین این معامله معمولاً به این شکل است: افزایش نگرانی‌ها درباره بدهی دولت، کاهش اعتماد به دارایی‌های مبتنی بر پول، رشد طلا و سایر دارایی‌های کمیاب، و فشار بر اوراق دولتی و ارز. جدیدترین اقدام وزارت خزانه‌داری آمریکا به این استدلال هوای تازه داده است. زمینه‌ها مهم هستند. بدهی عمومی آمریکا از 40 تریلیون دلار فراتر رفته است و بازدهی اوراق بلندمدت خزانه با افزایش تقاضای سرمایه‌گذاران برای جبران تورم، نیازهای مالی عظیم و عدم قطعیت مالی بالا رفته است. بازدهی اوراق 30 ساله اخیراً به بالاترین سطح از 2007 رسیده است. بازدهی بالاتر ذاتاً مشکل نیست. آن‌ها سازوکار قیمتی هستند که از طریق آن بازار اوراق عرضه و تقاضا را متعادل می‌کند. اگر واشنگتن نیاز به استقراض بیشتری داشته باشد و سرمایه‌گذاران اشتیاق کمتری برای تأمین آن داشته باشند، بازدهی تا بازگشت خریداران افزایش می‌یابد. مشکل این است که همان سازوکار هزینه‌های استقراض دولت را به‌طور چشمگیری افزایش می‌دهد و این جایی است که استدلال کاهش ارزش جالب می‌شود. اسکات بسنت، وزیر خزانه‌داری، با بخشی از افزایش هزینه‌های استقراض بلندمدت مخالفت کرده است و تصمیم خزانه‌داری برای افزایش بازخریدها، نگرانی‌ها را تشدید کرده است.